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重要报告!【中信建投 黄文涛】如果这都不算爱

文涛宏观债券研究2019-04-14 11:38:47

如果这都不算爱,我有什么好悲哀。——张学友

真的双降了,当时我在路演交流中。大家说,你不用加班写报告了,因为你坚定看多债市的逻辑之一就是坚定认为中国经济回落空间较大,坚定认为货币政策还有放松空间,央妈这次双降只是配合了你而已。

沾沾自喜之余,我还是认为有写一点东西的必要。卖方分析师做久了,不写不踏实。

一、你家稻田干涸了,你的第一反应是灌水,而不是关心邻家稻田的水有多少

中国作为经济第二大国,货币政策不会采取跟随策略。我们反复讲,汇率变化、美国加息可能会扰动国内货币政策,但中国降不降准、降不降息,主要看国内经济下行的压力。不排除来自国外的压力、汇率贬值预期的压力、资金外流的压力会干扰继续宽松,但两害相权取其轻。国内经济才是货币政策决策的根本,是主要矛盾。近期中国经济数据无一亮点,这也是国际金融市场动荡的重要原因之一。

你家稻田干涸了,你的第一反应是灌水救田,而不是关心邻家稻田的水有多少,水位差有大。

二、不是事后诸葛。降息降准是我们鲜明的旗帜。

例如,我们在8102季度货币政策执行报告简评《脱实向虚难改,宽松政策延续》中指出:超额准备金率较高,但仍有必要降准,维持3季度央行将整体降准的判断;社会融资成本持续下行,但仍需努力,利率市场化并没有终结,应对利率市场化影响、降低社会融资成本,最好的手段还是降息,尽管基准利率已经处于历史地位,但考虑利率市场化影响,现在实际利率上浮,情况大不相同,因此降息的空间仍然存在。我们对双降做出了前瞻判断。

又例如,对于降准,我们在本周一发布的利率周报中提出,“降准应是大势所趋。从时间点上,进入下旬,随着月末效应和换汇压力对资金面抬升的重叠,降准概率在上升。”原因包括经济下行、对冲资金外流压力和配合地方债发行等原因。

三、如果这都不算爱

我们坚定认为,三季度中国经济“回撤”风险很大,GDP可能在6.7%左右。明年继续向6.5%甚至以下探底。我们坚定认为,猪周期不同以往,中国未来面对的是通缩风险而不是通胀风险。

央行再次降息降准,而且降准是整体降准叠加定向降准,力度很大。背后的原因很清楚,首先是稳增长的需要,经济下行是不可承受之重。

同时,双降也是控风险的要求,股灾之后,6月末央行立即出手降息配合定向降准,反应比证监会更加迅速(央行的确高瞻远瞩,点个赞);近期汇改之后,国内外市场动荡,资金外流趋势出现,央行双降也有平抑短期资金成本、确保流动性宽松从而达到控风险的目的。

四、继续做事前诸葛,还有双降空间

此次降息之后,基准利率创下历史新低,但由于目前存款利率普遍上浮20%,因此我们预计仍然有降息的空间;一年定期存款利率并未放开上限,也需要降息配合从而完成利率市场化。负利率不是问题,中国历史上又不是没见过长期的负利率。

降准空间更大。年内还有2次左右的降准。维持未来2-3年存准率降至10%左右的常态化水平的判断,逻辑是单顺差时代来临、汇率波动引起的资金外流和N万亿地方政府债置换。

五、债市风险消除,慢牛款款而来

近期路演大家反复问我一个问题:我们同意你看多的逻辑(之一:股市坚定看空,资金解放军正源源不断地开往债市解放区。这个过程远未完成。之二:经济探底,通胀无忧,货币政策放松不能停;之三:全球风险偏好回落。)和观点,但债市的风险在哪里?

我搜肠刮肚,总结了四点:

短期资金成本抬升,套息空间压缩;通胀超预期;经济走好;股市走好。

但后三者的概率很小。第一个目前存在变数。

而此次双降的直接影响就是,降准利好资金面,降息利好银行降低资金成本。前期持续上行的资金利率有望降低,虽然降准有对冲资金外流的应有之义,但市场担忧定会减轻,况且释放的真金白银是现实的。近期短端收益率会有一定的下行空间。债市风险释放。

对于长期利率债,一方面,市场对于经济下行风险越发认同,全球贬值大潮中通缩风险加大,基本面利好长端收益率走低(此次双降背后的潜台词就是经济差到不能再差了);另一方面,降息将降低银行的资金成本和可比资产的收益率,提升债券的相对投资价值,利于增加银行的配置需求,利好长端债券;而期限利差仍然位于高位,加之机构的长端配置相对较少,做多空间较大。所以我们继续坚定看好债券牛市,慢牛将款款而来


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